Même un marché déchaîné ne peut pas sauver les SAVS
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juillet 09, 2024
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Le mois dernier, nous avons parlé de l’impressionnant rallye complet sur les marchés financiers au premier semestre 2024, malgré l’absence des baisses de taux de la Fed qui étaient largement attendues pour l’année, un rallye qui s’est étendu à d’autres grandes classes d’actifs, notamment le crédit à effet de levier, les matières premières et les cryptomonnaies. Cependant, nous avons négligé un aspect du placement dans les sociétés ouvertes qui n’a apporté aucun bénéfice au cours de cette forte reprise : les sociétés d’acquisition à vocation spécifique, mieux connues sous le nom de SAVS (également appelées "sociétés de chèque en blanc"), qui ont continué à se chiffrer pratiquement en masse, tout en se taillant une place dans l’histoire des manies d’investissement. Le récent dépôt du chapitre 11 de Fisker, Inc., un fabricant de véhicules électriques rendu public fin 2020 via une fusion inversée avec une SAVS1 qui affichait une valeur marchande dépassant six milliards de dollars quelques mois après la conclusion de la transaction, était un autre rappel du tristement grand nombre de ces SAVS post-fusion inversée qui ont continué à fonctionner. Pour la profession de la restructuration, ce renversement de fortune pour les SAVS était sans doute prévisible et n’en est encore qu’à ses débuts.
Beaucoup ont écrit sur l’ascension et la chute fulgurantes des SAVS depuis 2020, lorsque des investisseurs de renom, et souvent des célébrités,2 se précipitaient pour profiter de l’engouement pour les SAVS, offrant ainsi aux cibles d’investissement potentielles une introduction en bourse accélérée et une cotation publique. Un article publié dans le New York Times en décembre 2020 indiquait que 25 % du produit des introductions en bourse mondiales en 2020 avait été levé par les SAVS, ce qui constitue facilement un niveau record, avec près de 250 SAVS nouvellement créées qui sont devenues publiques cette année-là.3 C’est encore plus élevé en 2021. Au total, quelque 210 milliards de dollars de capitaux propres ont été créés par près de 750 grandes introductions en bourse au moyen de SAVS américaines entre 2019 et 2022, la majorité des capitaux (126 milliards de dollars) ayant été levés en 2021.4
Malgré l’énorme battage médiatique concernant les SAVS jusqu’en 2021, il n’y a rien de magique dans leur structure en soi, le succès de toute SAVS dépendant de la capacité de son commanditaire à trouver une opportunité d’investissement attrayante, à conclure un accord rapidement5 et à convaincre des investisseurs limités de s’engager dans celui-ci. La plupart des commanditaires n’ont pas beaucoup de capital à risque dans leurs SAVS. Ils reçoivent plutôt généralement un intérêt promu de 20 % dans une fusion inversée réalisée avec une cible, ce qui représente un gain potentiellement lucratif pour les commanditaires si l’opération fonctionne bien, mais pas grand-chose à perdre si une transaction de fusion n’est pas réalisée ou ne répond pas aux prévisions. En d’autres termes, les commanditaires n’ont pas beaucoup des risques en jeu et sont fortement incités à conclure un accord. Cette asymétrie entre les risques et les récompenses pour les commanditaires (face : je gagne gros, pile : je ne perds pas grand chose) a créé des incitations perverses pour les commanditaires à trouver des transactions sur un marché très encombré, où plusieurs centaines d’entre eux en compétition pour trouver des cibles sur un marché d’investissement débordé par l’argent de l’introduction en bourse de SAVS, avec une pénurie de cibles appropriées. Malgré ces déséquilibres, de nombreuses SAVS ont progressé, et quelques centaines d’opérations de fusion inversée ont été réalisées malgré le manque de cibles attractives. Par conséquent, de nombreuses cibles d’acquisition de SAVS n’étaient pas des sociétés établies et rentables "prêtes à être introduites en bourse", mais s’apparentaient davantage à des entreprises en fin de démarrage qui n’avaient pas encore atteint la rentabilité. Les investisseurs subissent aujourd’hui les conséquences de bon nombre de ces transactions peu judicieuses.
La fin de la folie des SAVS a commencé au milieu de 2022, ce qui coïncidait avec le début du resserrement de la Fed et de la hausse des taux d’intérêt, une vente massive sur les marchés boursiers en général ainsi que des résultats opérationnels décevants pour de nombreuses cibles de SAVS qui ont sous-performé par rapport aux attentes, souvent de loin. Mes collègues ont documenté par la suite la mauvaise performance du marché des SAVS, qui s’est régulièrement détérioré jusqu’en 2023 et a représenté d’énormes pertes de valeur marchande pour la plupart des investisseurs des SAVS.6
Aujourd’hui, certains éminents promoteurs de l’engouement pour les SAVS de 2019 à 2021 doivent vivre avec leurs propres commentaires louables qui ont mal vieilli en quelques années seulement, un banquier impliqué dans la collecte de fonds des SAVS déclarant fin 2020 : "Je pense que l’activité des SAVS va devenir un écosystème vaste et durable."7 Bien sûr, des avertissements ont également été lancés concernant une spéculation excessive dans les SAVS, mais ces voix ont souvent été étouffées par les cris de défenseurs partiaux et l’attrait des soutiens de célébrités.
La vente des SAVS s’est poursuivie tout au long du premier semestre de 2024. Au cours d’une année où même les actions mèmes et les cryptomonnaies mèmes se sont redressées, les SAVS n’ont pas eu de répit. Actuellement, 85 % des quelque 300 SAVS qui ont réalisé des fusions inversées jusqu’en 2022 se négocient en dessous de leur prix d’introduction en bourse, contre 80 % il y a un an et 64 % en juin 2022. Pire encore, la SPAC moyenne est actuellement valorisée à seulement 43 % de son prix d’introduction en bourse contre 50 % fin 2023 et 67 % il y a un an (figure 1). Cela se compare très défavorablement à un rendement de 15 % pour le S&P 500 au premier semestre de 2024 et à un rendement de 23 % depuis juin 2023. Enfin, 85 SAVS (29 % de notre ensemble de SAVS) se négocient actuellement à des prix de marché boursier inférieurs à 1 $ par action, contre 60 SAVS (21 %) fin 2023, et 38 (12 %) il y a un an (figure 2).
La marée montante d’un marché déchaîné depuis la mi-2023 n’a pas mis le vent dans les voiles des SAVS. Une telle négligence n’est pas sans raison : 79 % de notre ensemble de SAVS n’était pas rentable sur le plan opérationnel en 2023, contre 83 % en 2022, ce qui constitue une légère amélioration. Fait particulièrement intéressant pour les professionnels de la restructuration : seulement 8 % de notre ensemble de SAVS (environ 25 entreprises) se sont déclarées en faillite, ont cessé leurs activités ou ont été rachetées malgré cette sous-performance massive. Compte tenu de l’abondance des cours des actions inférieurs à 1 $, de nombreux autres effondrements de SAVS sont probables. Les SAVS sont majoritairement des sociétés de taille moyenne, et leurs déboires actuels ne feront pas la une des journaux, à l’exception de certains grands noms comme Fisker, et la plupart ne seront pas non plus en mesure de se réorganiser formellement compte tenu de leur rentabilité insaisissable et des niveaux d’endettement relativement modérés utilisés. Toutefois, elles constitueront encore un terrain fertile pour la restructuration des services au cours de l’année à venir, voire plus longtemps.
Figure 1 - Prix des SAVS après une transaction de fusion inversée en % du prix d’introduction en bourse
Source : analyse de S&P Capital IQ et FTI Consulting.
Figure 2 - Prix des SAVS inférieurs à 1 $ par action
Source : analyse de S&P Capital IQ et FTI Consulting.
Footnotes:
1: Danielle Kaye, "Fisker Files for Bankruptcy as EV Start-Up’s Cash Runs Short", The New York Times (18 juin 2024).
2: Matt Egan, "SPAC mania has entered the celebrity phase with A-Rod and Ciara", CNN Business (23 février 2021).
3: Michael J. de la Merced, "The Year in Deals Can Be Summed Up in Four Letters", The New York Times DealBook (19 décembre 2020).
4: Stuart Gleichenhaus and John Yozzo, "SPACS Flame Out in SPACtacular Fashion. Was It Inevitable?", The ABI Journal (décembre 2023).
5: La plupart des commanditaires de SAVS disposent d’un horizon de deux ans à compter d’une introduction en bourse pour réaliser une transaction de fusion inversée, ou risquent de devoir restituer du capital aux investisseurs, liquider la SAVS et perdre les frais de portage des dépenses d’exploitation de la SAVS depuis sa création.
6: Stuart Gleichenhaus et John Yozzo, "SPACS Flame Out in SPACtacular Fashion. Was It Inevitable?", The ABI Journal (décembre 2023).
7: Michael J. de la Merced, "The Year in Deals Can Be Summed Up in Four Letters", The New York Times Dealbook (19 décembre 2020).
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juillet 09, 2024
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