- L'année est presque terminée, mais la fête continue
L'année est presque terminée, mais la fête continue
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décembre 07, 2023
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“Quelle fête?” pourriez-vous demander en réponse à ce titre délibérément vague. En fait, plusieurs fêtes battent leur plein en ce moment. Il y a une fête qui fait rage sur les marchés boursiers américains, alimentée par la fervente conviction qu'un scénario d'atterrissage en douceur prévaudra, que l'inflation a été maîtrisée et que le cycle de resserrement de la Fed est terminé, malgré les mises en garde répétées des responsables de la Réserve fédérale selon lesquelles aucun de ces résultats n'est encore évident ni certain, les marchés boursiers étant bien en avance sur les faits. Les principaux indices boursiers américains terminent l'année en beauté et se situent à une distance visible des sommets historiques établis lors du rallye alimenté par l'argent facile en 2021, malgré les taux d'intérêt obstinément élevés d'aujourd'hui, la croissance des bénéfices qui stagne, et les défis économiques et géopolitiques croissants sur plusieurs fronts. Les marchés du crédit à effet de levier sont également en plein essor, avec des volumes d'émission qui augmentent considérablement par rapport aux niveaux d'activité déprimants du premier semestre de 2023. De nouveaux titres adossés à des prêts et fonds de crédit privé sont créés chaque semaine en réponse aux rendements du marché irrésistibles pour les prêteurs, laissant présager une activité de prêt plus robuste dans les mois à venir. Enfin, il y a une fête qui a duré toute l'année dans les marchés de restructuration, avec d'importants dépôts de bilan en vertu du Chapitre 11 sur le point de connaître leur meilleure année depuis 2009, à l'exception de l'année 2020 frappée par la pandémie. C'est la fête à laquelle nous avons participé en 2023, et personne ne quitte les lieux à l'approche du coup de minuit de l'année.
L'idée que les marchés financiers connaissent une forte hausse tandis que les faillites et d'autres types d'activités de restructuration demeurent élevés peut sembler incongrue pour les observateurs avertis. De plus, la tendance croissante à orienter les flux de trésorerie des entreprises vers le service de la dette ne devrait pas beaucoup diminuer en 2024 si un climat de taux d'intérêt “plus élevés pour plus longtemps” prévaut, ce qui signifie que les cas de défaillance d'entreprise devraient rester abondants jusqu'à l'année prochaine. Il est à noter que le SOFR à trois mois, le taux de base pour la plupart des prêts à effet de levier, n'a guère bougé depuis son sommet cyclique, même si les rendements des bons du Trésor ont chuté de 60 points de base en novembre. Les marchés du crédit à effet de levier sont ouverts aux nouvelles émissions, et les écarts se sont repliés par rapport à leurs sommets de 2023, mais le coût de l'emprunt reste prohibitif pour de nombreux émetteurs considérés comme “deep junk”, c'est-à-dire cotés B- ou moins. De nombreux observateurs du marché craignent que les récents rebonds des marchés financiers ne puissent se poursuivre encore longtemps sans une sorte de ruée délirante.
Restructurations 2023 : feu de grange ou barbecue entre amis?
Malgré la hausse de l'activité de restructuration, des articles récents dans des publications de l'industrie laissent entendre qu'il y a un débat au sein de nos cercles sur la vigueur réelle de cette année. Personne ne conteste que cela a été une année très chargée pour la communauté de la restructuration, mais le sentiment selon lequel cela a été une cuvée exceptionnelle n'est pas partagé à l'unanimité. Ce débat se fait sur une question de degré; certains considèrent l'année comme un rebond très positif par rapport à une année 2022 morose, mais rien de nécessairement mémorable du point de vue du travail consultatif, tandis que d'autres affirment que cela a été une année fructueuse, même si elle ne correspond pas au schéma d'un cycle de défaut traditionnel.
Pour compliquer davantage les choses, les nouveaux mandats de conseil financier (CF) jusqu'au troisième trimestre 2023 compilés par Debtwire n'ont pas suivi le rythme de la hausse de l'activité des dépôts de bilan cette année. Le total des mandats de CF pour 2023 se situera dans la fourchette des mandats annuels moyens de 2016 à 2019, malgré un nombre considérablement plus élevé de dépôts de bilan cette année, laissant sûrement certains conseillers avec un sentiment d'insatisfaction. (Pas nous!)
Enfin, si l'on avait su il y a un an que la Fed maintiendrait son plan de resserrement quantitatif pendant toute l'année et que les taux d'intérêt du marché resteraient aussi élevés à la fin de 2023, les attentes en matière d'activité de restructuration auraient peut-être été plus élevées que ce qui s'est réellement produit, laissant également place à une certaine déception. Essayons d'apporter un peu de clarté sur ce sujet et de replacer la période actuelle dans son contexte historique.
Les dépôts et autres activités de restructuration ont été nettement plus élevés en 2023, mais ne s'accélèrent pas.
Les dépôts de bilan au titre du Chapitre 11 importants (plus de 50 millions de dollars) ont été robustes dès le début de l'année 2023 ce niveau s'est maintenu pour la plupart des mois de l'année, se situant près d'une moyenne de 15 dépôts mensuels, soit près de 185 sur une base annualisée. Cela dépasse largement la moyenne annuelle totale de 130 dépôts depuis 2010 et est bien au-dessus du maigre total de 103 dépôts de l'année dernière, mais reste en deçà des 210 dépôts en 2020 et des 255 dépôts en 2009. Au milieu de l'année, les dépôts au titre du Chapitre 11 devaient atteindre 200 pour l'année, mais ils seront inférieurs d'environ 10% à ce chiffre, de sorte qu'il y a eu un léger ralentissement des dépôts au second semestre.
Malgré une année record en termes de chiffres pour les activités de restructuration, les dépôts mensuels ne se sont pas accélérés en 2023 (figure 1), même si les effets des politiques de resserrement quantitatif et du ralentissement économique se font sentir. Cela peut donner à certains l’impression que les activités de restructuration sont bloquées ou au point mort; c'est peut-être le cas, mais à des niveaux assez élevés. L'absence de dynamique haussière ou d'accélération des dépôts, notamment au second semestre, a pu tempérer l'enthousiasme des professionnels de la restructuration, habitués à un crescendo d'activité de dépôts au cours des cycles précédents. Si l'activité des dépôts de bilan reste proche des niveaux mensuels actuels pendant une autre année (peut-être dans le cadre d'une autre période de “taux élevés pour une durée prolongée”), ce qui paraît plausible étant donné le contexte économique en 2024, toute déception actuelle sera probablement oubliée. Contrairement à la silhouette montagneuse dessinée par les cycles de défaut précédents, celui-ci ressemblera davantage aux mesas du désert du Sud-Ouest. En d'autres termes, ce cycle pourrait compenser son manque d'intensité par une plus grande durée.
Certains suggèrent que la taille moyenne des dépôts de bilan important sous le Chapitre 11 a été inférieure depuis 2022. Cependant, notre analyse indique que la répartition des dépôts de bilan par taille de débiteur en 2023 est conforme aux moyennes annuelles depuis 2017, à l'exception de 2020, qui était une valeur aberrante. Environ 55% des déposants importants ont des passifs lors du dépôt compris entre 50 millions et 250 millions de dollars (cas de marché intermédiaire); environ 25% ont des passifs lors du dépôt entre 250 millions et 1 milliard de dollars (grands cas de marché intermédiaire), tandis que près de 20% des dépôts dépassent 1 milliard de dollars, et 2023 n'a rien d'exceptionnel à cet égard.
Figure 1 - Dépôts de bilan au titre du Chapitre 11 sur une période de trois mois, depuis 2016, pris en compte de manière cumulative
Le taux de défaut spéculatif et le ratio de la dette en difficulté restent modérés.
Un autre élément décevant dans une année par ailleurs positive pour les restructurations est le taux de défaut peu inspirant pour les émetteurs spéculatifs. Malgré la hausse des dépôts de bilan au titre du Chapitre 11 cette année, le taux de défaut de la dette notée S&P aux États-Unis reste proche de sa moyenne à long terme de 4,0%. Autrement dit, il ne reflète pas encore un cycle de défaut imminent. Le taux a tendance à augmenter, ayant doublé par rapport aux creux historiques de 2022, mais reste contenu par rapport à n'importe quel cycle de défaut précédent. Bien que les totaux des dépôts de bilan au titre du Chapitre 11 en 2023 aient déjà dépassé les totaux du “mini-cycle de défaut” de 2016, le taux de défaut spéculatif aux États-Unis de S&P et le décompte sous-jacent des événements de défaut seront en deçà de cette année, malgré qu'ils aient plus que doublé par rapport à 2022 (figure 2), car l'activité de restructuration en 2016 était dominée par de grandes faillites dans le secteur de l'énergie, dont beaucoup avaient une dette notée.
Nous avons mentionné précédemment qu'il existe un chevauchement considérable et une corrélation directionnelle forte entre le taux de défaut et les dépôts de bilan au titre du Chapitre 11 (car le dépôt de bilan d'un émetteur noté est considéré comme un événement de défaut), mais ils ne se déplacent pas de manière parfaitement synchronisée; certaines actions corporatives autres qu'un dépôt de bilan, telles qu'un échange de dette en difficulté, sont considérées comme des événements de défaut, tandis que de nombreuses entreprises emprunteuses du marché intermédiaire n'ont pas de dette notée et ne seraient donc pas prises en compte dans le calcul du taux de défaut en cas de dépôt de bilan. Rarement, voire jamais, ces deux mesures de l'activité de restructuration s'éloignent beaucoup l'une de l'autre, mais elles peuvent diverger pendant des périodes prolongées.
De plus, l'ascension du crédit privé a probablement un impact indirect sur le taux de défaut, car de plus en plus de prêteurs non bancaires optent pour des estimations de crédit (ou moins) et renoncent à un processus complet d'évaluation du crédit par les agences de notation pour certaines de leurs expositions aux prêts, excluant ainsi ces entreprises de la liste des émetteurs suivis par les agences de notation en cas de défaut ultérieur. Par conséquent, nous pensons qu'à terme, le taux de défaut de la dette spéculative pourrait devenir un indicateur moins représentatif des grandes défaillances d'entreprises, si ce n'est pas déjà le cas.
La dernière prévision de S&P pour le taux de défaut de base indique que le taux de défaut spéculatif aux États-Unis atteindra 5,0% d'ici septembre 2024, contre 4,1% actuellement, à peine une augmentation des défauts, mais toujours indicative de niveaux d'activité de défaut en 2024 comparables à ceux de cette année. (Remarque : Le taux de défaut est calculé sur une base de douze mois glissants, il peut donc augmenter même si le nombre de défauts mensuels au cours de l'année à venir reste proche des totaux récents, car les faibles totaux de défauts au quatrième trimestre 2022 sortent du calcul du taux de défaut.)
Figure 2 - Dépôts importants au titre du Chapitre 11 par rapport au taux de défaut de S&P
Enfin, le ratio de la dette en difficulté (le pourcentage d'émissions de dette spéculative se négociant à des rendements de marché indiquant des difficultés financières) reste également contenu en entrant en 2024, ce qui signifie que les marchés du crédit n'anticipent pas une explosion de l'activité de défaut dans les mois à venir, même si ce sentiment de marché peut changer rapidement.
Gardez vos chapeaux de fête
Pour l'entreprise américaine, il s'agit à peine d'un moment de panique, mais pour la profession de la restructuration, cela reflète une attente raisonnable d'une autre année solide en ce qui concerne les dépôts de bilan au titre du Chapitre 11 et les défauts de dette comparables à 2023, voire légèrement meilleurs, ce qui satisferait la plupart des professionnels de la restructuration. Rappelons que les cycles d’expansion et de récession des cycles de défaut précédents n’ont pas toujours bien servi notre profession à tous égards.
Un terrain fertile pour l'activité de restructuration en 2024 sera constitué par les entreprises ayant achevé des transactions de fusion inversée (également appelées de-SPAC) au cours des dernières années. Beaucoup de ces entreprises génèrent des pertes d'exploitation, éprouvent des difficultés de liquidité et ne parviennent pas à atteindre des projections financières ambitieuses. Vingt entreprises qui ont effectué des transactions de fusion inversée depuis 2019 ont déposé leur bilan ou ont été liquidées au cours de la dernière année, notamment WeWork, Lordstown Motors et Cyxtera Technologies. Beaucoup d'autres vont suivre l'année prochaine, avec encore 80 entreprises ayant réalisé des transactions de fusion inversée affichant des prix de marché inférieurs à 1,00 $ par action et 90% se négociant en dessous de leurs prix d'introduction en bourse. Beaucoup de ces faillites ne feront pas la une des journaux, car la plupart de ces sociétés ont tendance à être de taille moyenne sans dette notée, mais il s'agira néanmoins d'opérations de restructuration de taille respectable.
Dans l'ensemble, le moment actuel n'est peut-être pas sans rappeler les cycles de restructuration précédents, mais nous préférons être à la soirée des adultes qui se déroule tranquillement jusqu'aux petites heures plutôt qu'à la fête étudiante qui manque de bière et s'essouffle avant minuit.
Footnotes:
1: Mandats de services-conseil en restructuration - Northam, septembre 2023, ION Analytics/Debtwire, données Excel
2: Stuart Gleichenhaus and John Yozzo, « SPACs Flame Out in SPACtacular Fashion. Was It Inevitable? », ABI Journal (décembre 2023).
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décembre 07, 2023
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